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■ 前日の市況
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●株式
香港ハンセン
19,790.28
(+239.39)
ＮＹダウ
10,058.64
(+150.25)
日経平均
9,932.90
(-18.92)
日経225先物（シカゴ）
10,040
(+160.00)
●為替
通貨の強弱（弱→強）
（円→ドル→ユーロ）
ドル−円
89.62
(+0.32)
ユーロ−円
123.57
(+1.66)
ユーロ−ドル
1.3788
(+0.0136)
●債券
米国10年債
3.64%
(+0.07%)
日本10年債
1.33%
(-0.01%)
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■ 相場コメント
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・香港株、中国株とも上昇。
・特に新たな相場上昇のきっかけがあっ
たわけではなく、下げすぎの戻りと、一
部不動産会社の販売増加を好感した買い。
・欧州株、米国株とも上昇。
・ギリシャの財政問題をEUが支援すると
の観測が広がり、安心感から欧州株が総
じて上昇した。
・特に当のギリシャ株は2ヶ月ぶりの大
幅高（8.6%高）。
・ただ、ドイツ政府報道官はギリシャへ
の金融支援について何も決定していない
と否定しているし、まだ楽観視するには
まだ早い。
・EU支援になるか、IMF支援になるかは
わからないが、ギリシャについては、個
人的には支援するしかないと思う（支援
できる規模である）。
・ただ、EU各国の意見もまちまちだろう
から調整には時間がかかるであろう。
・問題はギリシャだけではなく、ポルト
ガル、スペイン、イタリア、アイルラン
ドに広がっているので、今後こちらの対
応もどうしていくか頭がいたい。
・そして、最大の問題であるイギリスに
いきつくであろう。
・根は深いのである。
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■ トピック
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会計士の視点より
（知り合いの会計士のコメント、長文です）
・キリン・サントリーの統合が決裂した。
・報道によると、統合比率がネックで双
方が歩み寄れなかったとのことです。
・統合比率がネックで破談と言えば、こ
の度会長の経団連会長就任が内定した住
友化学と三井化学の件などがあります。
◆結論
・当初から、サントリーの特殊性をキリ
ンが乗り越えるかどうかが注目点であっ
たが、大義で互いに譲歩できなかった。
・統合比率について事前合意がまとまら
ない内に、報道が先行すると、破談する
要因になる。
◆統合比率について
・日本企業の場合、明らかな企業体力差
がなければ、融和第一のため、対等の精
神が基本にあるから、統合比率は1対1が
原則となります。
・統合比率は、端的には、当事会社の企
業価値の比率となります。
・これに発行済み株式を考慮して、一株
の比率を決める。
・ただし、企業価値をどう算出するかで
結果が大きく変わってきます。
◆統合比率の算出構造について
・代表的な評価方法は、以下の３つ。
・以下のほか、配当還元など方法は複数
あります。
・また、どの程度の加重平均付けを取る
かでも変わってきます。
１．株価による評価
２．DCFによる評価
３．時価純資産による評価
・事前段階で数字を弾けるのが、株価に
よる評価です。前提は、上場会社である
こと。
・時価総額の推移をベースにおよその比
率を掴めます。
・ただし、株式市場は完全ではない、開
示されている財務情報はGC（事業継続）
を前提に取得原価を基準に作成されてい
るから、資産の疑義や潜在的債務の網羅
性など、チェック（＝DD）が必要。
・これらの紹介はまた別の機会にて。
◆キリン・サントリー特有の問題
・サントリーが特殊な優良大企業であっ
たこと。
・特殊とは、非上場かつ、圧倒的な支配
比率を有する株主の存在である。
・裏返せば、キリンは、上場会社で、圧
倒的な支配比率を有する株主が存在しな
かったこと。
・仮にサントリーの企業価値をキリンと
大差ないとみた場合、統合比率は、1対1。
・圧倒的な支配比率を有する株主の存在
に（寿不動産。サントリー約90％のシェ
ア）より、寿不動産は、新会社の約45％
（＝90/2％）の株主になる。
・サントリーの規模が多少小さいことな
どを考慮すれば、寿不動産のシェアは
希薄化していくが、それでも、33.3％超
は確実。
・事実上、寿不動産にキリンが買収され
ると等しい構造になる。
・三菱グループの優等生であるキリンの
DNAとして、1株主に拒否権を握られる構
造は、事業不振に陥っているわけではな
く、理解できないのでしょう。
・たとえ、社長人事・本社所在地などの
象徴的な事項をサントリーに譲ってもら
ったとしても。
・また、キリンは、積極的に海外の同業
他社を比国や豪国などで、M&Aで傘下に収
めています。
・いい案件に対しては、機動的な資金調
達も辞さない覚悟の中、大株主への「事
前お伺い」は、呑めずといったところで
しょう。
・キリンの担当ラインがこうした事実の
重さを事前に理解していないはずがない。
・更に複雑化したのは、このケースは、
統合比率こそが最大の焦点となること
は衆目の一致するところで、事前合意が
ないまま、報道が先行したことにありま
す。
・独禁法クリア、上場維持など、周辺事
象についての鞘あて報道が続いてなされ、
肝心の統合比率を煮詰まってきたこの時
期にトップ会談で一発で決めようとする
戦術に無理があった。
・大企業同士の統合では、統合方式、役
員人事、子会社政策、情報システム統合
、海外戦略、営業戦略、拠点統廃合、人
事制度融合などなど、一つずつ解決しな
ければならない重要課題は極めて多いが
、これらを積み上げたからには統合しか
ないと言う論理は存在感のある大株主に
は通用しない。
・報道を責める積もりは毛頭ないが、統
合比率の事前合意まで待てなかったか悔
やまれる。
・この統合が実現していれば、JFE以来と
いってもよい、大型メーカーの統合とな
り、二番底懸念の日本経済のリスクを和
らげるからである。
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